Valutazione Startup: I Metodi per Capire il Valore della Tua Impresa

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Valutazione Startup: I Metodi per Capire il Valore della Tua Impresa
| 17 Agosto 2021 | Pubblicato in Sprintx, Startup Sprintx

Guida alla Valutazione di una Startup: Come si Esegue e gli Approcci Più Utilizzati

La valutazione di una startup è un’operazione fondamentale sia per gli imprenditori che per gli investitori. Conoscere il valore del proprio progetto è infatti essenziale per presentarsi davanti a possibili investitori e finanziatori per poterlo negoziare, ma non solo: permette di determinare la portata dell’investimento e delle quote azionarie che spettano ad un investitore dopo la exit. Per via della natura incerta delle startup e della componente di rischio ad esse associate, la valutazione di una startup risulta tuttavia ancora più complessa rispetto alla valutazione di un’azienda canonica. La valutazione di una startup si basa infatti spesso su previsioni ed ipotesi, per questo deve essere calcolata utilizzando metodi ed approcci specificamente sviluppati per questo tipo di realtà: in questo articolo esamineremo i diversi tipi di valutazione possibile, guardando in dettaglio ai diversi metodi ed approcci di valutazione per startup.

Valutazione Startup: Cos’è e Perché è Importante

La valutazione di una startup è un processo di cruciale importanza sia per gli startupper che per gli shareholder. Si tratta di un’operazione più complessa rispetto alla valutazione di un’azienda matura, in quanto le startup sono aziende giovani, con alti fattori di rischio e caratterizzate dall’incertezza e dal potenziale fallimento, pertanto applicare su di esse un metodo di valutazione analitico risulterebbe inevitabilmente in una valutazione sommaria ed inaffidabile.

La valutazione di una startup non è dunque un calcolo esatto, in quanto deve includere analisi di tipo qualitativo e previsionale, non basate esclusivamente sull’aspetto finanziario o su dati di bilancio (che spesso a causa del poco storico saranno nulli o pochi) ma su giudizi talvolta arbitrari, che ne fanno un processo anche soggettivo.

Ciononostante, la valutazione di una startup offre un valore cruciale, alla base delle operazioni di investimento. Per uno startupper, conoscere il valore della propria azienda è fondamentale per determinare il capitale necessario a sviluppare il proprio prodotto o servizio, nonché il proprio modello di business: sapere quanto denaro occorre per finanziare una startup è il primo punto per arrivare preparati dinnanzi ai potenziali investitori, e per conoscere la percentuale di capitale che uno dovrà cedere nei diversi round di finanziamento.

Al contempo, conoscere il valore di una startup ed i potenziali rischi ad essa associati, che potrebbero influenzare il ROI, è fondamentale anche per gli investitori, in quanto dalla valutazione economica dipendono gli investimenti in capitale di rischio, ma anche il capital gain alla conclusione del round di investimento, ovvero la quota azionaria che spetta agli investitori quando eseguono la exit.


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Proprio per questo motivo il valore di una startup è un dato così essenziale: serve all’imprenditore ad effettuare una stima del denaro necessario allo sviluppo del proprio progetto, ma anche a chi decide di investire in startup per valutare la convenienza di un investimento. Prima di capire come, in pratica, viene effettuata la valutazione di una startup e su quali fattori e variabili si basa, è bene precisare una differenza sul tipo di valutazione possibile: in base al momento in cui si svolge questa analisi economica, si parla di analisi pre-money e post-money. Vediamo in cosa differiscono.

Valutazione Pre-Money

La valutazione pre-money corrisponde al valore dell’azienda o impresa prima che questa riceva un finanziamento da parte di un investitore esterno (o prima che riceva il prossimo finanziamento, in caso si parli di round di finanziamento) come un business angel o venture capital. Parliamo di pre-money value, che è un valore sostanzialmente “concordato”, calcolato mediante i metodi che vedremo successivamente. È molto importante per gli investitori, in quanto dà una reale idea del valore attuale della startup, ma anche per gli startupper, che potranno determinare l’ammontare delle quote che dovranno cedere a coloro che partecipano al finanziamento.

Valutazione Post-Money

La valutazione post-money è la valutazione dell’azienda immediatamente dopo l’investimento. Il post-money value è quindi calcolato dalla somma del valore pre-money e dell’apporto di capitale esterno dopo un finanziamento. Questo calcolo potrebbe sembrare scontato, ma in realtà anche la valutazione post-money è importante per gli investitori, in quanto permette di calcolare la quota societaria che spetta a ciascun azionista nel momento della exit.

Valutazione Pre e Post-Money: Differenza e Come si Calcolano

La valutazione post-money è quindi diversa dalla valutazione pre-money, ma altrettanto importante, in quanto la percentuale della quota di un investitore nella società corrisponde all’investimento diviso per la valutazione post-money. Entrambe le valutazioni sono quindi necessarie per determinare la percentuale di proprietà. Ad esempio, se un’azienda ha una valutazione pre-money di 2 milioni di euro, e ottiene 500 mila euro in investimento, la valutazione post-money è di 2.5 milioni di euro, e gli investitori possiedono il 20% dell’azienda (ovvero €500.000 diviso €2.5 milioni).

La valutazione pre e post-money è un’operazione utile sia per gli imprenditori che per gli investitori: gli imprenditori eseguono la valutazione della propria startup o impresa quando sanno quanto vogliono raccogliere in finanziamenti e quale percentuale della propria attività sono disposti a cedere. Per gli investitori la valutazione pre-money è molto importante per accertarsi di non investire più del dovuto in una determinata società: ad esempio se un investitore decide di investire 200.000 mila euro in cambio del 10% della società, bisogna dividere quella somma per 0,10, ottenendo una valutazione post-money di 2 milioni, e quindi una valutazione pre-money di 1.8 milioni. Se la valutazione pre-money proposta fosse più bassa, l’investitore dovrebbe quindi ricevere una quota azionaria più alta.

Come Si Esegue la Valutazione di Una Startup? Approcci e Metodi

Come abbbiamo detto, la valutazione di una startup si basa su operazioni alternative che non sono meramente fondate su analisi di tipo finanziario. Esistono diversi metodi ed approcci per la valutaizone di una startup, che differiscono in base allo scopo di chi sta effettuando la valutazione.

Ci sono infatti alcuni metodi semplici e rapidi, che tuttavia possono essere basati su fattori poco oggettivi, e metodi più analitici e quantitativi che permettono di ottenere stime più reali circa il rendimento atteso, basate su dati di mercato e/o di settore, ma che potrebbero non tenere in considerazione delle particolarità della startup in oggetto.

Le startup hanno dati storici di bilancio limitati, ed un futuro altamente incerto, dal quale tuttavia dipendono interamente. Per questo, la valutazione delle startup si basa su elementi alternativi diversi da quelli puramente finanziari e perlopiù basati sulla previsione.

I metodi più diffusi per la valutazione delle startup sono:

  • Metodo Berkus
  • Approccio Cost-to-Duplicate
  • Metodo dei Multipli di Mercato
  • Metodo Scorecard
  • Metodo Discounted Cash Flow (DCF)
  • Metodo Venture Capital
  • Metodo First Chicago
  • Metodo Risk Factor Summation

È bene conoscere tutti i metodi di valutazione possibile, comprendere l’approccio che offrono per scegliere quello che più fa al caso della propria situazione. La valutazione di una startup non è una scienza, ed è fortemente influenzata dalla sensibilità di chi esegue l’analisi, pertanto può essere saggio prendere in considerazione diversi metodi, così da non trascurare fattori che invece potrebbero essere importanti ma che vengono ignorati da un’esaminazione puramente finanziaria. Qui di seguito prenderemo in esame gli 8 principali metodi per la valutazione delle startup, guardandone i pro ed i contro ed illustrando come applicarli a dei casi specifici.

Metodo Berkus

Il metodo Berkus, o Berkus Approach è stato inventato dal venture capitalist ed angel investor americano Dave Berkus, ed è anche noto come il metodo checklist. Questo metodo di valutazione empirica delle start-up è uno dei più utilizzati, specialmente nelle prime fasi di vita di una startup, ed è basato sull’assunto che una bassissima percentuale di startup realizza i guadagni previsti dal business plan, pertanto è inefficace utilizzare le proiezioni finanziarie per la valutazione, in quando è molto probabile che si tratti di indicatori inaccurati. Piuttosto, Berkus ritiene che per valutare correttamente una startup sia necessario dare un valore finanziario a quei fattori che riducono il rischio di fallimento. I 5 fattori di rischio per le startup secondo Berkus sono:

  • Valore di Base (Basic Value), ovvero il rischio dell’idea;
  • Prototipo (Technology), ovvero il rischio tecnologico;
  • Team di Gestione della Qualità (Execution), ovvero il rischio di esecuzione;
  • Relazioni Strategiche nel Mercato di Riferimento, ovvero il rischio di mercato;
  • Produzione e Vendite (Production and Consequent Sales), ovvero il rischio finanziario.

Con il metodo Berkus si vanno dunque a valutare in modo quantitativo i cinque fattori elencati: la somma dei valori ottenuti dall’analisi consente di ottenere il valore totale della startup. Ad ogni elemento chiave si attribuisce un valore che va da 0 a 500 mila dollari, in base al mercato di riferimento. Ciò significa che in caso di valutazione pre-revenue la startup avrà una valutazione massima di 2 milioni, e di 2,5 milioni in caso di valutazione post-revenue. Questo metodo di valutazione si affida all’esperienza e capacità dell’investitore di fornire una valutazione ragionevole ed accurata. 

Metodo Cost-to-Duplicate

Il metodo di valutazione Cost-to-Duplicate è un approccio che richiede una grande due diligence, in quanto va a stimare, il più precisamente possibile, a quanto ammonterebbe il costo di duplicare la startup così com’è nel momento della valutazione.

Ciò significa sommare tutte le spese e ed i costi necessari ad avviare la startup, a sviluppare il prodotto, incluso l’acquisto dei materiali o di altre risorse. È un approccio estremamente pratico e dal risultato realistico, in quanto prende in considerazione tutti i fattori che portano all’avvio della startup, dalla progettazione dell’idea, alla costruzione di relazioni, ma che tuttavia richiede gran precisione e ricerca.

Questo metodo è estremamente utile agli investitori, in quanto un investitore esperto non sarà mai disposto ad investire una cifra superiore all’ammontare richiesto per duplicare l’attività. È però un metodo che porta a valutazioni generalmente molto basse, a meno che non si abbia un modello di business o un prodotto/servizio estremamente difficile da replicare, perché non tiene considerazione delle prospettive future dell’azienda e dello sviluppo potenziale delle idee. Essendo un metodo di valutazione molto pratico e concreto, non tiene neppure considerazione degli asset intangibili, come l’esperienza, le relazioni tra le persone, la gestione dei processi, che spesso sono il valore aggiunto di molte aziende.

Tuttavia, una startup con un modello di business o prodotto unici, potrebbero trarre gran vantaggio da questo approccio per la valutazione, anche nelle fasi iniziali dell’azienda.

Metodo Market Multiple o Approccio Dei Multipli di Mercato

Il metodo dei multipli di mercato per la valutazione delle startup si basa sulla teoria che, se due attività sono simili e comparabili, è possibile determinare il valore di un’attività basandosi sul valore dell’altra, ovvero esse sono quotate a prezzi simili.

Quando si parla di “multipli”, si intende generalmente una classe di indicatori diversi che possono essere utilizzati per valutare un’azione. Un multiplo è infatti una proporzione che va calcolata dividendo il valore di mercato o il valore stimato di un’azienda per uno specifico elemento del bilancio; questo approccio presuppone quindi che ci sia un rapporto tra i dati di bilancio ed il prezzo dell’impresa. Mediante questo metodo per la valutazione delle startup, si cerca quindi di ridurre più caratteristiche operative e finanziarie di un’azienda, come la crescita prevista, in un unico numero che possa essere moltiplicato per una metrica finanziaria specifica, come l’Ebitda, per calcolare il valore complessivo dell’impresa.

L’approccio dei multipli è di fatto un’analisi comparativa, che presume la possibilità di valutare aziende simili utilizzando le stesse metriche finanziarie. Si esegue una valutazione con questo approccio presupponendo quindi che un dato multiplo sia applicabile ad aziende che operano negli stessi settori o linee di business.

Generalmente, i multipli si distinguono in multipli equity e multipli enterprise value. I primi richiedono di esaminare il rapporto tra il prezzo dell’impresa ed un elemento della performance dell’azienda, come i guadagni, le vendite o i dividendi. Tra i più comuni multipli equity ci sono:

  • Rapporto Price-to-earnings (P/E)
  • Rapporto Price-earnings to growth (PEG)
  • Rapporto Price-to-book (P/B)
  • Rapporto Price to Sales (P/S)

I multipli enterprise value invece richiedono un calcolo più complicato, ma sono considerati un modello di valutazione più efficace dei multipli equity, in quanto non sono influenzati da cambiamenti nella struttura del capitale, e sono inoltre meno influenzati da differenze nella contabilità. Questi multipli corrispondono al rapporto tra la somma del valore del capitale a prezzi di mercato e dell’indebitamento finanziario netto (EV) e diverse variabili, come il reddito operativo (EBIT), i ricavi (sales), il margine operativo lordo (EBITDA) e gli utili netti (net income).

Tra i più comuni multipli enterprise value ci sono:

  • EV/sales
  • EV/EBIT
  • EV/EBITDA

Metodo Scorecard

Il metodo Scorecard per la valutazione di una startup è una delle analisi più utilizzate per questo tipo di operazione, in particolare dagli investitori nella fase di valutazione pre-money. È noto anche come benchmark method o metodo Payne, dal nome del suo inventore, l’Angel Investor americano William Payne.

Con questo metodo si guarda ai fattori che rendono un business più o meno di valore in uno “scorecard”. I fattori possono essere diversi, e vanno dal settore in cui opera l’azienda, alle dimensioni del mercato, alla qualità del management team.

Il metodo Scorecard è utilizzato per calcolare il valore di un’azienda comparandola ad altre simili, già finanziate che operano nello stesso settore. Ad una “valutazione media di settore” si applica un moltiplicatore ottenuto da una serie di parametri quantitativi e qualitativi considerati fondamentali in una startup.

I parametri principali del metodo Scorecard, in ordine di importanza e con il loro rispettivo peso, sono

  • Forza del Team (30%)
  • Dimensione del Mercato (25%)
  • Prodotto/Tecnologia (15%)
  • Vendite/Marketing (10%)
  • Contesto Competitivo (10%)
  • Necessità di Ulteriori Investimenti (5%)
  • Altro (5%)

Le percentuali possono essere variate in base alle proprie considerazioni su cosa è più importante per il potenziale di una startup.

Il primo passo nella valutazione Scorecard è quello di trovare la valutazione media del settore: al giorno d’oggi è molto semplice ottenerla tramite indagini di mercato che potrebbero già essere in possesso di business angels o venture capital. Successivamente, è necessario ricavare il moltiplicatore, e lo si fa assegnando un punteggio in percentuale che esprima come la startup in valutazione si posiziona per ognuno dei parametri sopra elencati comparata a startup simili. Ad esempio, se si pensa che il management della startup in valutazione è più forte del 20% di quello di altre imprese simili, nella colonna andrà riportato il valore 120%, e così via.

Alla fine bisognerà moltiplicare i due valori (20% e 120%), ottenendo il cosiddetto “Adjusted Weighting”. Bisognerà dunque sommare tutti i valori della colonna “Adjusted Weighting”, e moltiplicare questa somma sarà il moltiplicatore, che va poi applicato alla valutazione media di settore per ottenere il valore della startup target.

Metodo Discounted Cash Flow (DCF)

Il metodo Discounted Cash Flow è un approccio per la valutazione basato sul potenziale di sviluppo futuro. Punta ovvero ad una determinazione del valore attuale dei flussi di cassa attesi da una startup, facendo riferimento al tasso atteso di rendimento dell’investimento.

Questa valutazione si basa su tre elementi principali: l’entità del flusso di cassa, la distribuzione nel tempo dei flussi ed il tasso di attualizzazione. Con il metodo DCF si va a determinare il valore attualizzato dei flussi di cassa attesi da una startup, mettendo in relazione il valore aziendale con la capacità di produrre un flusso di cassa in linea con le aspettative dell’investitore.

Questo metodo di valutazione è ottimale per le imprese che non hanno ancora iniziato a generare guadagni. Se una startup dunque necessita a stretto giro di un investimento ed esistono delle previsioni di rendimento futuro, si può calcolare il valore attuale di flusso di cassa mediante l’uso del Discount Rate, o tasso di sconto.


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Se si ottiene un valore attuale netto positivo, allora il progetto è realizzabile dal punto di vista finanziario, mentre non lo è se il valore è negativo. Il metodo Discounted Cash Flow presenta un problema, in quanto risulta molto arbitrario: dipende infatti dall’analista e dalla sua capacità di fare previsioni sul mercato e sui tassi di crescita, ed è ulteriormente complicato dal fatto che viene applicato su un’azienda con uno storico molto breve.

Metodo Venture Capital

Il metodo Venture Capital per la valutazione di una startup viene generalmente utilizzato nelle prime fasi di vita di una startup, solitamente dai venture capitalist, che sono spesso gli investitori protagonisti di questo stage.

Ci sono due variabili fondamentali che vengono prese in considerazione con questo approccio di valutazione:

  • Il ROI atteso
  • L’Exit (Terminal Value)

Questo avviene perché quando un investitore acquisisce quote di una startup, lo fa perché si aspetta, al momento della exit, ovvero della sua uscita dall’investimento, di aver ottenuto un ritorno economico, ovvero il capitale aumentato. Mediante il metodo Venture Capital si va dunque a fare una stima del valore della startup dopo 5-8 anni (appunto il Terminal Value) e lo si rapporta al ROI atteso, per ottenere il valore post-money. Il Terminal o Exit Value può essere calcolato in diversi modi, ad esempio facendo un’ipotesi sugli utili attesi e applicandovi il price/earning del mercato.

La formula viene così definita:

Valutazione Post-money= Terminal Value/Roi Atteso

Sottraendo il valore dell’investimento dalla valutazione post-money si ottiene il pre-money value. Questo metodo è utile agli investitori per stimare quanto valga la pena effettuare l’investimento a fronte del ritorno economico atteso.

Metodo First Chicago

Il metodo First Chicago è un approccio per la valutazione delle startup molto realistico, in quanto tiene in considerazione di diversi scenari di fallimento possibili, specialmente per realtà volatili ed incerte come le startup, per le quali predire il futuro è molto complesso.

Questo metodo viene considerato una rielaborazione dei metodi tradizionali, in quanto utilizza il metodo Discounted Cash Flow e quello Venture Capital per valutare tre diversi scenari di valutazione, uno negativo, uno positivo ed uno neutro, attribuendo a ciascuno una percentuale che segnala la probabilità che tale scenario si avveri, moltiplicando questo dato per il valore della startup in quel determinato scenario, e facendo la media ponderata di queste valutazioni.

Molti investitori che entrano nella fase di early stage della startup si affidano a questo metodo per la valutazione, in quanto permette di prevedere possibili scenari futuri, sia negativi che positivi, di evoluzione della startup.

Metodo Risk Factor Summation o Somma dei Fattori di Rischio

Un altro metodo di valutazione per startup che tiene in conto della natura incerta, del rischio e della possibilità di fallimento di questo tipo di attività è il modello Risk Factor Summary, molto utilizzato per la valutazione pre-money, in quanto consente di valutare i rischi possibili che potrebbero compromettere il ROI.

Con questo metodo, si determina il valore di partenza della startup in base al valore di startup simili nella stessa area geografica e nello stesso settore, o mediante uno dei metodi di valutazione tradizionali. Questa valutazione iniziale viene poi adeguata tenendo conto di 12 fattori di rischio, come il rischio di mercato, il rischio competitivo, il rischio tecnologico e così via, e si determina se per la startup sotto valutazione quel rischio sia nullo, lieve, neutrale, medio o alto. In base a questa valutazione si attribuisce un punteggio positivo o negativo alla startup: se il rischio è nullo, la valutazione aumenta, se il rischio è elevato, la valutazione diminuisce.

Questo metodo è quindi volto a cercare di individuare i punti deboli della startup e diminuire il più possibile i fattori di rischio, al fine di migliorare la valutazione finale.

Conclusioni

Qualunque sia il metodo prescelto, è importante ricordare che per rendere appetibile e per valorizzare la propria startup, la valutazione dovrebbe essere né troppo alta, né troppo bassa. Si potrebbe infatti rischiare che, in caso fosse troppo alta, dopo il primo investimento non si sia più in grado di raccogliere finanziamenti da investitori più importanti. In caso sia troppo bassa, invece, si rischia di cedere troppe quote della propria società man mano che si procede nei round di finanziamento, cedendo così anche parte della governance.

Come già reiterato più volte, la valutazione di una startup non è un processo semplice, né scientifico. Per effettuarla bisognerebbe affidarsi ad un consulente finanziario, e scegliere una forbice di metodi diversi che consentano di tenere conto dei diversi scenari possibili per la propria azienda, o per l’azienda su cui si vuole investire.

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